本文来自微信公众号： 凌霄-科技投资人 ，作者：凌霄
2023年，大模型创业最热的时候，市场讨论的是谁更像“中国版OpenAI”。模型参数、融资规模、明星团队，随便拎出一个词，都能把估值往上抬。那时候就像抢春运票，先上车最重要，至于票价谁来付、这趟车最终开到哪里，可以以后再谈。
三年过去，市场常说的“大模型六小虎”——智谱、MiniMax、月之暗面、阶跃星辰、百川智能、零一万物，已经走上完全不同的路线：智谱和MiniMax进入公开市场，月之暗面继续押注开放模型与智能体，阶跃星辰深耕多模态，百川把资源压向医疗，零一万物则冲进企业级多智能体。
看起来是路线分化，背后其实是同一个变化：大模型行业终于开始算一笔正常的生意账。
AI没有退潮，真正退潮的是“只要模型足够强，商业化自然会来”的想象。
01
上市之后，
故事必须接受审计
智谱和MiniMax已分别于2026年1月8日、1月9日在港股上市。截至8月6日收盘，智谱报1087港元，较116.2港元发行价上涨约835%；MiniMax报297.2港元，较165港元发行价上涨约80%。
这组涨幅足够亮眼，但两只股票也让市场见识了什么叫高波动。智谱7月17日单日下跌28.5%，MiniMax在7月28日单日下跌14.1%。有时候一杯咖啡还没喝完，账户里的浮盈已经换了一副表情。
股价很热闹，财报更值得盯。
智谱2025年收入7.24亿元，同比增长131.9%，毛利率41%；但经调整净亏损达到31.82亿元，研发开支31.8亿元，约为全年收入的4.4倍。MiniMax同期收入7904万美元，同比增长158.9%，毛利率从12.2%提升至25.4%；但经调整净亏损仍有2.51亿美元，研发开支约2.53亿美元，相当于收入的3.2倍。
这说明公开市场确实愿意给AI稀缺资产更高的估值，但高估值并不等于商业模式已经跑通。
资本可以为增长和想象力买单，却不会永远替亏损埋单。股价已经跑到利润前面，下一棒必须由收入质量来接。
02
转向垂直，
不是认输而是换打法
百川和零一万物并没有简单“放弃通用模型”，更准确的说法，是它们把商业重心转向更容易形成闭环的场景。
百川仍在持续研发模型，但资源明显向医疗倾斜，2026年推出医疗模型Baichuan-M4和AI家庭医生产品。零一万物则把“Make AI Work”进一步落到企业端，推出万智2.5企业级多智能体。
这些年看AI项目，最怕遇到一种情况：团队拿着模型排行榜，花半个小时解释技术有多先进，却回答不了客户为什么愿意付钱。
医院购买的不是参数，而是更可靠的辅助决策；工厂购买的不是Token，而是少停一次生产线；企业购买智能体，也不是为了在会议室里做演示，而是希望把十个人忙三天的工作压缩到半天。
能够进入真实工作流、积累行业数据、形成持续续费，才是真正难以复制的壁垒。
从通用转向垂直，不是技术投降，而是商业觉醒：不再和巨头比谁烧钱更快，而是比谁离客户的钱包更近。
03
大模型市场
正在形成三层格局
未来的大模型市场，大概率会形成三个层次。
底层是云厂商和少数头部模型公司，提供算力、基础模型和API。这一层需要长期投入巨额资本，最后能够留下来的，不会太多。
中间是医疗、金融、制造、法律等行业玩家。它们不一定训练最大的模型，却能把AI嵌入行业数据、合规体系和业务流程，通过迁移成本建立壁垒。
上层是面向个人和具体岗位的智能体产品，直接解决销售、编程、客服、运营和内容生产等问题，按照使用量或者实际效果收费。
基础层决定能力上限，垂直层建立客户黏性，应用层负责把技术价值变成收入。
这也意味着，并不是每家公司都需要训练最大的模型。创业公司如果没有资本、算力和人才密度，就不要在巨头的主航道上硬扛。找到巨头嫌市场太小、客户却愿意持续付费的窄场景，反而可能活得更久。
小餐馆不需要自己建发电厂，但必须知道哪道菜能让客人下周再来。
04
资本开始重新排列座次
过去看大模型，大家盯的是参数和排行榜；现在看一家AI公司，更应该盯收入增速、毛利率、研发效率、客户续费和现金消耗。
股价可以提前交易十年的想象，但财报每个季度都会来收作业。智谱和MiniMax上市后的大幅上涨，说明市场仍然相信AI的长期空间；它们经历的剧烈回撤，也说明资本对商业兑现速度没有无限耐心。
下一轮真正拉开差距的，不是谁把故事讲得最大，而是谁能把Token换成毛利、把Demo换成订单、把用户换成续费。六小虎没有散场，只是比赛已经从实验室搬到了收银台。
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